2012年8月20日
John Mauldin 前沿思考
債惑不解 變生臨界
對於世間一切問題，無論任何解釋都聊勝於無；至於投資問題，則解釋愈簡單愈好。所以，雖然「金融市場造好因為油價下跌」之類的分析時有所聞，一旦事過境遷，形勢有變，為求自圓其說，有關市場最新動向的另一番解說，自會應運而生。歸根到底，即使一般人亦心裏有數，事情背後的真相往往遠較表象複雜。十九世紀德國名哲學家尼采（Friedrich Wilhelm Nietzsche）亦曾指出，人所以但求簡單解釋，無非因為對無法捉摸的現象感到不知所措。
因此，科網泡沫爆破既可以歸咎於格林思平（Alan Greenspan），也可以歸咎於大眾盲目跟風；可資歸咎的因素不一而足。根據所謂「蝴蝶效應」理論，亞馬遜雨林若有蝶翅振動，據說亦能在歐洲產生風暴。同一道理，美國次按災難這筆賬，亦可算在拉斯維加斯某供樓業主身上。
這種假設也許並非全屬天荒夜譚。本欄今期將從複雜性理論（complexity theory）角度出發，探討當今之世種種現象背後錯綜複雜的成因，由市場動向以至天然地震都包攬其中；同時從中分析環球經濟體究竟怎樣與「臨界處境」扯上關係，以及當前各種問題的「臨界程度」。
禍根由來有自
今期的專題探討，可先從美國物理學家兼科普作家布坎南（Mark Buchanan）的名著《無處不在──禍根起源》（Ubiquity: Why Catastrophes Happen）入手。作者在書中引導讀者想像若不斷將一顆顆沙粒掉到枱面上，終有一顆沙落下時會導致積起的沙堆崩塌。
1987年，來自丹麥的巴克（Per Bak）、中國的湯超及美國的韋森菲爾德（Kurt Weisenfeld）三名物理學家自行編寫電腦程式，在美國紐約布魯克黑文國立實驗室進行電腦模擬堆沙實驗，以研究物理學上的所謂「非均衡狀態系統」（nonequilibrium systems）。
實驗的研究範圍相當耐人尋味：例如沙堆一般多高才會出現崩塌現象？在利用數以百萬計沙粒進行過無數次反覆測試之後，三名研究人員發現崩塌沙堆的高度並無定數，而且各種崩塌情況毫無常態可言，根本完全無法預測。
「臨界狀態」玄機
所謂「臨界狀態」，指的是促使任何物體或團體基本特質產生變化的特定一點。因此，「臨界狀態」亦即任何事物面臨重大變化的契機。
或問「臨界狀態」是否有可能以股市崩潰的形式出現？「臨界狀態」又能否用以解釋，為何世上竟往往會出現難以逆料的巨變？
再回頭說上述的沙堆實驗。研究結果發現，若將崩塌沙堆中的沙粒數量增加一倍，產生沙崩的機會亦會增加1.14倍；這也正是數學上用以表達多項式關係的冪定律（power law）。
崩潰關鍵所在
實驗中出現的沙崩現象到底是怎麼回事？原來當沙堆累積至「臨界狀態」，不少沙粒就會因瀕臨倒塌，而互相連成長短不一的「指狀弱點」（fingers of instability）；其中頗多雖然長度甚短，但卻有部分長達橫跨兩端。因此，單一顆沙粒就能產生連鎖反應，以致觸發大小不一的沙崩，實際程度視乎觸發沙崩的一顆沙粒跌落短、中，或長的「指狀弱點」之上。
「臨界狀態」討論至此，更可說進入「戲肉」。
首先，筆者認為應獲頒諾貝爾經濟學獎的已故美國經濟學家兼聖路易斯華盛頓大學（Washington University in St Louis）經濟學教授明斯基（Hyman Minsky），曾提出「穩定本身引致不穩」（stability leads to instability）的悖論。所謂穩定，指的是安於現狀或眼前趨勢。至於由此引起的「不穩定」，則指苟安之心愈重，現狀或眼前趨勢就會繼續維持；一旦趨勢逆轉，調整幅度自然變本加厲。宏觀經濟的長期穩定狀態所以百病叢生，正是因為往往由此產生種種不穩定的財政安排。居安愈久，愈容易令人喪失思危的警覺性，以致誤以為多加點債務負擔或延遲儲蓄又有何妨，於是產生縱情消費的心理。因此，明斯基指出，經濟持續穩定的時間愈長，一旦投資者為勢所迫由奢入儉，經濟不穩的風險就會愈加嚴重。
以沙堆實驗作比喻，經濟「臨界狀態」維持愈久，亦即任由經濟中互相產生連鎖反應的「指狀弱點」愈積愈多，最終引致經濟劇烈崩潰的風險只會愈高。
或許在連串較輕微震盪的緩衝下，上述「指狀弱點」的擴散範圍才略為收窄，以致反而出現看似穩定的表象。正如已故Stern Investment Holdings投資總監泰勒（Lawrence Hunt Taylor）曾經寫道：
「先說已知的事實。首先，當前種種市場的表現實已超出我的經驗範圍，箇中複雜的程度簡直令人驚訝：交易工具既多不勝數，彼此關係又千絲萬縷，而交易資訊的流通速度又快如閃電；單一交易工具的市場動向，已足以觸動多種相關衍生工具產生非線性連鎖反應；如今各種交易產品計值例必涉及極度繁複的計算，正好說明市場已呈現出前所未見的走勢。
「從我個人三十多年來所累積的市場經驗得知，無論科技和電訊如何發達，始終無法克服投資者個人的貪婪和無知。我認為現時的市況猶如一輛愈開愈快的汽車，闖禍只是遲早的事。意外也好比隕落地球的彗星，毫無先兆就會在夜裏從天而降；這也無非是人類恒古不變的命運。
「我認為市場震盪雖然已在所難免，但程度卻會較輕，歷時也會較短。預測這些震盪也會較難，因為我們已不再管理風險，而改為管理未知之數；可惜如今變數已經太多，槓桿化（借貸）又已達空前水平。一旦大限來臨，只有精通科技而行動果斷的投資者，才有望把握機會從中獲利。」
法國地質物理學家索內特（Didier Sornette）對金融危機成因也觀察入微，其所著《股災何來》（Why Stock Markets Crash）一書，雖然筆者對其中的繁複數學分析一知半解，但亦應對一般讀者有所啟發；僅將書中一段精闢議論引錄如下：「股價大瀉的直接成因並非問題的癥結所在；大跌市實由於市場已進入不穩定階段，以致任何外來影響或過程都有可能觸發不穩定狀態。譬如將一把尺垂直放在指頭上，由於其狀態本已極為不穩，哪怕只是手掌略為移動（或移動幅度不夠），還是微風輕拂，倒下只是遲早的事。須知這把尺倒下的首要原因在於其不穩定的狀態，任何其他觸動它倒下的因素均屬次要。」
一旦任何事物已處於不穩定狀態，觸發全體崩潰的成因已非「最後一顆沙粒」或觸動指頭上直尺倒下的一陣微風；兩者都只不過是「近因」（proximate cause）而已。真正的原因在於整體已處於不穩定狀態這一「遠因」（remote cause）。
「弱點」不易察覺
經濟系統整體狀態不穩正是觸發最近一次環球信貸危機的遠因。由於市面一片繁榮景象，全球各大經濟體消費者為購買各種產品而大舉借貸。樓價固然升勢不止，股市回報亦回復年賺15%的光輝歲月。借貸成本亦相對偏低，美國短期樓按息率僅為2%，而樓價卻年升15%，以致不少投資者指望持有物業數年就可出售獲利。
於是謀取暴利的心態油然而生，以致總值數以千百億美元計的高風險樓按衍生品在國際市場大舉易手。一如所有債務「沙堆」，沙中裂痕漸次顯現。不論源於任何近因，「債崩」最終也無可避免。
筆者早於2005年至2006年間就為文指出美國次按貸款問題嚴重，可惜當問題陸續浮現之際，德高望重之輩如聯儲局主席貝南奇等，卻依然聲稱實際問題不大，其影響最終應會受到「控制」。當然，貝南奇後來要收回有關言論也後悔莫及。
次按影響最終當然並未受控，以致銀行界終於明白原先以為AAA的信貸評級卻招來慘重損失。各銀行自理之餘，亦不禁關注起同業來：到底別家銀行實際情況有多嚴重？由於業界實際上全不知情，同業間於是斷絕借貸業務，信貸頓時全面凍結，國際貿易亦大受打擊。銀行業由於本身虧損嚴重，更無法為小型企業提供貸款；商業票據亦銷聲匿跡。銀行界資產負債表以外的種種所謂「安全」基金同時被迫相繼終止；這亦正是吾友兼PIMCO前投資組合經理麥卡利（Paul McCulley）所謂的「影子銀行系統」（Shadow Banking System）。在人人自危的嚴峻形勢下，各方但求還債，難免被迫出售手中資產。市場於是籠罩在一片惶恐氣氛之中；企業裁員潮漸現；普羅大眾的消費力亦大為削弱。
筆者事後回顧，終能從中有所領會：金融危機應可視作投資回報統計分布出現「肥尾效應」（fat tails）的徵兆。理論上，投資回報在正常情況下在圖表上應呈鐘形曲線（bell curve）狀，兩端漸趨幼細，以至於零。按照理論上的統計分布，出現「五個或以上的標準差」（5-sigma events）情況已極為罕見；十個或以上標準差（standard deviation）更是絕無僅有，至少在理論上說可能性極低。不過，在某種情況下，卻會出現標準差較預期為多的現象：投資界確曾出現過15個或以上標準差的異象，其中例子包括上世紀90年代末的長期資本管理公司（Long Term Capital Management）破產，以及史上十多次股市泡沫爆破的前科。由於實際上高標準差現象遠較理論上為多，實際統計分布的「肥尾效應」現象亦多於理論上的正常分布。
因此，正當投資者對沖風險，各種「臨界狀態」以及「指狀弱點」同時逐漸累積。當今之世，投資者有辦法將各種可見的風險「穩定下來」，通過各種衍生工具、應急方案、保險計劃加以抵消，以致數十年前被視為沉重的風險衝擊，今日的經濟系統卻能承受；投資者現已懂得如何將風險效應平均分布於經濟系統之中。
不過，在減輕可知風險的同時，投資者卻種下會出現十個標準差統計分布的禍根。投資者現時未能察覺的種種風險，正是觸發下次金融危機的起因。此等風險所以不易察覺，只因其中的「指狀弱點」並未消失，而是隱藏於別處，暫未浮現而已。
此外，博弈理論（game theory）也是與此相關的另一理念。此理論中以諾貝爾經濟學得主納殊（John Forbes Nash）（電影「有你終生美麗」〔The Beautiful Mind〕故事的主人翁）命名的「納殊均衡點」（Nash Equilibrium），指的是博弈中任何一方單方面採取自利行動，都會有損博弈中各方整體利益的狀態。
穩中隱現不穩
因此，投資市場現已處於麥卡利所謂的「穩定性不穩定狀態」（stable disequilibrium）。在一場國際投資「博弈」中，參與各方在其中種種債務、衍生工具、交易、環球化、國際商業及金融業中緊密相連，一面在國際投資舞台共同起舞；一面全力爭取個人回報，同時盡可能減輕從中所承受的「指狀弱點」風險。
但正如明斯基指出，拖延愈久，最終的「沙崩」程度只會愈演愈烈；「指狀弱點」亦將愈積愈多，而「穩定性不穩定狀態」終會出現臨界現象。
回顧1997年，泰國經濟開始陷入困境，亞洲債務計時炸彈亦全面爆發。俄羅斯雖亦一度須債務違約，但誰又會料到該國翻身有術，短短十多年後，現時又已資金充裕？全球各大經濟體中的經濟斷層，則相繼受到各種細微「指狀弱點」拖累而有所擴大。29年及30年債券之間向來穩健的關係，更史無前例首度出現裂痕；全球各國的債券亦隨之面臨同告失陷的空前局面。因此，本應分散的債券投資組合亦難免由此變質。
「指狀弱點」的影響亦伸延至長期資本管理公司，以致環球金融界同告失守。
若非目前的債務超級周期（Debt Supercycle）尚未告終，環球經濟應已康復。可惜去槓桿化過程前路漫漫，仍須歷經多年才會結束。
不論一家還是一國，以債填債都不是辦法。供樓一族至今也應該明白到「失業等於斷供」的道理；昔日有力借貸，如今卻面臨破產斷供慘況者也大有人在。次按危機引發大量銀主盤割價求售，以致樓價普遍大跌，而住宅建築業亦同受拖累；骨牌效應累及其他相關行業，因而進一步產生失業─斷供的惡性循環。事實上，樓市也一向是經濟「沙堆」中的脆弱一環。
須知不同經濟範疇其實環環相扣；全球既積起極度不穩的經濟「沙堆」，如今沙堆塌下，唯有從問題根源著手重建；問題根源正是債務過重。各國銀行須歷時經年才有望將各種樓按及房地產等債項撇銷，然後才能將債務回復到對各國以至全球而言均較為合理的水平。
市場信心對債市尤為重要。希臘一旦債務違約，西班牙以至日本終亦難以獨善其身；西班牙更已看似瀕臨違約邊緣！美國若未能及時控制本國債務，則與泥足深陷的債務國有何分別？正如萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅戈夫（Kenneth Rogoff）兩位教授指出，一旦信心失守，殘局亦將不遠。猶如迅雷不及掩耳，沙堆崩塌事前也毫無迹象。
時至今日，環球金融體系可謂同氣連枝。歐洲區內小如希臘，大如西班牙、意大利、以至法國，亦一如美國次按危機在全球引起的軒然大波，能對區外產生舉足輕重的影響。環球金融體系初則容許市場承擔太大風險，繼而利用種種新奇金融工程及證券化手法將風險傳遍各地。不少投資者及退休基金原以為購買各種證券有助於分散投資，殊不知投資風險竟是無處不在！
昔日毫不相干的各種投資產品，如今卻緊密相連。一如最近一次環球金融危機，正因環環相扣，分散投資組合最終卻因此而無法發揮應有作用。看來下次金融危機亦難免受到同一連環效應影響；投資非易事，信焉？
